j9九游会

2月28日冲突爆发以来，伊朗局面仍是稀奇一个月，霍尔木兹海峡的阻滞也稀奇了一个月。经过初期心扉的快速宣泄，市集昔时一两周看似进入了相对“自由期”，但这别称义的坦然也很容易被冲突。此外，跟着时刻不竭推移，若是市集坚韧到影响将从此前心扉和交游层面的“纸面担忧”迟缓变成对坐褥生计的“执行冲击”，那对经济的影响和盈利的株连也将需要再行订价。

例如而言，冲突爆发以来，好意思股和A股市集盈利预期反而分别上修了4%和1.5%，港股盈利的下修也大部分与自身行业株连结构臆测，而非因为地缘局面和高油价株连（图表5），换言之，盈利关于油价冲击的订价都还莫得浮现，这亦然咱们教唆权力市集对悲不雅情形的订价无数还不充分的原因之一。

因此，接下来，伊朗局面走向有两个关节点：一是4月，是局面是否升级和预期自身的“分水岭”（图表1），亦然油轮实在断供的着手（图表2）；二是东南亚，算作能源库存少且入口来源单一的“薄弱才调”、昔时一两年是中国出口和众人生意摩擦供应链重构的关节节点，其坐褥行径若是受影响下落以至停滞，将对经济和市集心扉形成更大冲击（图表3）（《市集“跌到位”了吗？》）。

但是，高油价的影响显明不是“无诀别”的，相反主要体当前两个维度：1）有多元化的能源来源与替代有筹谋，不错尽可能裁汰高油价的冲击，如中国的多元能源来源渠谈和好意思国脉土的页岩油拓荒（图表4），凭借能源替代有筹谋或较低的油气资本敞口（以至算作班师出口能源的受益方），具备豪迈高油价的自然免疫力；2）资本收受能力和坐褥韧性，即便承受影响，但收货于能源保证体系、范围效应、供应链韧性等使得受损进度低于竞争敌手，反而不错通过其他产能被动出清时扩大市集份额来受益，如钢铁和铝等。

若是高油价成为咱们改日一段时刻不得不被动接受的现实，咱们在本文中寻找的谜底是，从宏不雅视角看，哪些行业是中国具有比较上风、不错获益的产业所在。

图表1：博彩数据炫夸市集预期好意思以伊冲突在5月15日前收尾的概率为28%

府上来源：Polymarket，中金公司商讨部

图表2：按VLCC的常见航速估算，2月底伊朗局面爆发前通过霍木兹海峡的油轮仍是抵达主主张

府上来源：hiFleet，中金公司商讨部

图表3：东南亚多国仍是接踵出台战术以豪迈供应扰动

府上来源：Reuters，Bloomberg，中金公司商讨部

图表4：中国和好意思国分别凭借多元的原油入口渠谈和自身的页岩油拓荒具备豪迈高油价的自然免疫力

府上来源：EIA，Wind，中金公司商讨部

图表5：标普500和沪深300的动态盈利预期自冲突爆发以来反而分别上修4%和1.5%

注：数据松手2026年4月2日府上来源：FactSet，中金公司商讨部

高油价传导到哪了？金融市集首当其冲，能源价钱也立竿见影，供应链和通胀预期的二阶传导尚不彰着

油价走高伊始是因为供给受阻。霍尔木兹海峡自2月28日便堕入执行性“停运”[1]，3月该航路油循序量归零（图表8），班师导致众人每天约20%原油供应中断。供应受阻进一步导致坐褥下落。字据Reuters数据炫夸[2]，OPEC+产油国3月产量减少795万桶至2157万桶/日，环比下落27%，降至2020年6月以来的最低水平，科威特、伊拉克、沙特和阿联酋是主要减产源（图表9）。

图表8：Bloomberg统计口径炫夸通盘3月基本莫得油轮通过霍尔木兹海峡

府上来源：Bloomberg，中金公司商讨部

图表9：OPEC+产油国3月产量减少795万桶至2157万桶/日

府上来源：Bloomberg，Reuters，中金公司商讨部

高油价传导到哪一步了？伊始，金融市集的冲击首当其冲，高油价导致期货市集仍是不再计入任何年内降息预期（图表6），咱们在《市集对伊朗风险订价充分了吗？》中测算，这隐含的假定是冲突抓续到下半年、导致油价核心守护在100好意思元以上（图表7）。

图表6：CME利率期货隐含的降息时点延后至2027年9月

注：数据松手2026年4月4日

府上来源：CME，中金公司商讨部

图表7：年内不降息隐含的假定是冲突抓续到下半年、导致油价核心守护在100好意思元以上

府上来源：Haver，中金公司商讨部

其次，能源价钱也立竿见影。布伦特现货价钱4月2日涉及141好意思元/桶的2008年以来最高水平，与布伦特皆聚首约价差扩大至32好意思元，进一步突显因霍尔木兹海峡阻滞而导致的什物原油市集供应吃紧（图表10）。不外在不同品种与地域间呈现彰着分化：

► 品种层面，航空煤油涨幅高于柴油和汽油。从裂解价差看（制品油与原油资本的差值），航空煤油3月的平均裂解价差抬升至70-80好意思元/桶，显耀高于柴油每桶56好意思元和汽油的每桶30好意思元（图表12），体现出在真金不怕火厂产出结构刚性不休下，航煤供给相对偏紧且替代性较弱。化工品层面，中东敞口高的品种涨幅显耀，短期供给冲击导致硫磺（49%）、乙二醇（41%）、甲醇（38%）、聚乙烯（37%）等品种大幅走高；尿素和磷肥自然国外价钱走高，但中国算作尿素和磷肥的净出口国，国内价钱涨幅并不大（尿素3%、磷肥2%）；钾肥地舆位置上主要依托红海和地中海沿岸运载，供给扰动有限，国内价钱相对安稳（0%）（图表13）。值得安宁的是，油-煤价差的拉大将使得以煤为原材料的替代阶梯坐褥上风彰着，国内煤制甲醇、乙二醇、聚乙烯等品种盈利有望擢升（《霍尔木兹局面对中国油气化工影响领路》）。

► 地域层面，亚太地区油价涨幅最高，松手4月2日，以新加坡为基准的亚太地区柴油与航空煤油价钱涨幅稀奇120%，汽油涨幅相对落伍（79%），大幅稀奇同种类欧洲和好意思国的涨幅（图表11）。欧洲自然气价钱涨幅最高，冲突爆发以来荷兰TTF自然气价钱涨幅高达57%，而能源自给比例高的好意思国NYMEX自然气价钱反而小幅回落1.8%。

图表10：布伦特即期价钱4月2日涉及141好意思元/桶的2008年以来最高水平

府上来源：Bloomberg，中金公司商讨部

图表11：以新加坡为基准的亚太地区制品油价钱涨幅大幅稀奇泰西市集

注：数据松手2026年4月2日府上来源：Wind，中金公司商讨部

图表12：航空煤油3月以来的平均裂解价差抬升至70-80好意思元/桶，显耀高于柴油和汽油

注：数据松手2026年4月2日府上来源：Bloomberg，中金公司商讨部

图表13：中东敞口相对高的品种如硫磺、乙二醇、甲醇、聚乙烯等涨幅显耀

注：数据松手2026年4月2日

府上来源：Wind，中金公司商讨部

再次，价钱在其他工业供应链和通胀预期的二阶传导。在中东入口依赖度高、替代性弱的品种上较彰着，如制品油、硫磺和甲醇等，3月众人制造业PMI分项中，购进和产出价钱同步走高至2022年以来的新高，尤其是东盟地区，意味着价钱压力将进一步向PPI和CPI传导（图表16），后续是否会进一步沿着供应链传导值得眷注。此外，从通胀预期角度，短期预期已彰着走高，但长久预期仍相对安稳。2年好意思债通胀预期抬升58bp，显耀高于5年好意思债的22bp和10年好意思债的12bp，这意味着市集尚未将伊朗局面的通胀压力订价为非长久的结构性核心上移（图表14）。

图表14：2年好意思债通胀预期抬升58bp，显耀高于5年好意思债的22bp和10年好意思债的12bp

府上来源：Bloomberg，中金公司商讨部

图表15：好意思以伊冲突爆发以来，中东入口依赖度高且替代性弱的商品涨幅伊始

注：数据松手2026年4月2日

府上来源：Wind，中金公司商讨部

图表16：3月众人制造业PMI购进价钱和产出价钱分项同步走高

府上来源：Haver，中金公司商讨部

中国的相对上风在哪？入口渠谈多元、库存敷裕、能源结构漫衍、价钱安稳机制

霍尔木兹海峡原油和自然命运量近九成运往亚洲[3]，这意味着3月以来的停航表面上对亚洲地区的原油供给冲击远超泰西（图表18）。然则，供给冲击在亚太地区里面也有显耀的“非对称性”：

► 菲律宾、越南和马来西亚压力较大，柴油涨幅稀奇80%。昔时一个月，菲律宾汽油和柴油价钱分别高潮76%和96%，越南（汽油高潮19%、柴油高潮84%）和马来西亚（汽油高潮49%，柴油高潮82%）紧随后来。在原油储备本就偏低的布景下，越南优先推出豁免燃油税、扩充居家办公等战术来欺压汽油价钱，但坐褥端的柴油资本却大幅反弹（图表17）。

► 日本、韩国、印度与印尼价钱相对安稳，汽柴油涨幅不稀奇20%。日本和韩国通过开释原油储备、礼貌价钱、燃料价钱补贴等形势欺压末端价钱，汽油和柴油价钱涨幅不稀奇20%。印度和印尼的汽油和柴油价钱基本不变，印尼推动生物柴油来安稳价钱，印度通过调降消费税和限价的形势来安稳价钱，但“代价”是国有真金不怕火厂（OMC）靠近显耀的资本倒挂[4]。

► 中国汽油和柴油价钱昔时一个月内涨幅在20%傍边，处于亚洲主要国度的“中间地带”。字据我国《石油价钱处罚办法》[5]，惟有当国际油价稀奇130好意思元的“天花板价”后才住手上调，在80-130好意思元区间则通过扣减真金不怕火厂加工利润率的形势来减缓国内涨幅。这种传导既压制了极点波动，又不错“保护”民营真金不怕火厂守护开工积极性以保险供应安全。

图表17：菲律宾、越南和马来西亚价钱压力较大，日本、韩国、印度与印尼则相对安稳

注：数据松手2026年4月2日

府上来源：Global Petrol Price，中金公司商讨部

图表18：好意思以伊冲突爆发前，霍尔木兹海峡原油运量近九成运往亚洲

府上来源：IEA，中金公司商讨部

往前看，若是高油价抓续较久，收货于多元的入口渠谈、相对敷裕的库存以及绿色能源结构，中国的相对上风可能进一步扩大。

► 入口渠谈多元：连年来，中国自中东入口原油的比例在小幅下落（图表19），由2022年的51%（中东OPEC成员国孝敬42%，其他中东国度孝敬9%）降至2025年的42%（中东OPEC成员国占比降至35%）；俄罗斯和欧亚国度的比例在增多，由2022年的26%（俄罗斯占比16%，欧亚国度占比11%）升至2025年的33%（俄罗斯占比17%，欧亚国度占比16%）。

► 储备相对敷裕：字据Kpler统计[6]，松手2026年1月上旬，中国的陆上石油储备仍是稀奇12亿桶的历史最高值（图表21），日本和韩国原油储备天数可供200天以上使用，但菲律宾和越南的原油储备则仅供45天[7]和10天[8]使用。

► 能源结构漫衍：伊始，字据我国能源供给结构的2023年数据，煤炭仍以61%占据主导，石油和自然气占比仅26%，油气敞口远低于德国（62%）、日本（57%）和韩国（56%）。可再生能源占比抓续抬升，自2000年的2%抬升至7%，虽低于菲律宾（16%）和越南（10%），但远高于日韩（图表22）。其次，自然我国事原油净入口国，但我国石油入口依赖度（72%）比较日本、韩国、印度等国度要更小，日本和韩国经由霍尔木兹运载的原油比例更是高达其原油总供给的71%和54%（图表20）。再次，发电结构相同以火电为主（58%），油气仅占发电量的4%（石油0.9%，自然气3.2%），显耀低于墨西哥（72%，石油10%和自然气62%）、日本（36.5%）和韩国（30%）（图表23）。

新能源车普及缓解用油压力：中国新能源车零卖销量渗入率在2025年仍是升至54%，意味着新增购车需求中对汽油的依赖在抓续减少，带动汽油在制品油消费量中的占比由2021年42%的高点下落至39%（图表24）。

图表19：连年来自中东入口原油的比例在小幅下落，俄罗斯和欧亚国度占比在上升

府上来源：Wind，中金公司商讨部

图表20：日本和韩国经由霍尔木兹海峡运载的比例分别为其原油总供给的71%和54%

府上来源：IEA，中金公司商讨部

图表21：中国的陆上石油储备仍是稀奇12亿桶的历史最高值

府上来源：Kpler，中金公司商讨部

图表22：松手2023年，我国能源供给结构中，煤炭仍以61%占据主导，石油和自然气占比仅26%，油气敞口远低于德国、日本和韩国

府上来源：IEA，中金公司商讨部

图表23：发电结构相同以火电为主（58%），油气仅占发电量的4%

府上来源：IEA，中金公司商讨部

图表24：新能源车零卖渗入率升至54%，带动汽油在制品油消费量中的占比由42%降至39%

府上来源：Wind，中金公司商讨部

寻找高油价下中国的相对上风：产业上风的跨国比较

由于昔时两年出口是中国增长的主要能源（图表32）、且低资本是中国企业的主要竞争上风之一（图表33），因此中国工业企业在产能和去库存压力下利润率无数不高（图表34、图表35）。油气价钱上行不行幸免带来坐褥资本压力，尤其是利润率偏低、难以顺价的行业。

图表32：昔时两年出口是中国增长的主要能源

府上来源：Wind，中金公司商讨部

图表33：低资本是中国出口企业的主要竞争上风之一

府上来源：CPB，中金公司商讨部

图表34：中国工业（尤其制造业）靠近产能和去库存压力

府上来源：Wind，中金公司商讨部

图表35：在产能压力下，中国中卑鄙制造业的利润率承压

府上来源：Wind，中金公司商讨部

但能源价钱冲击对中国并非全然不利，比较其它生意顺差经济体，中国能源体系具备一定上风，在靠近伊朗局面时受损进度更小。因此，中国反而可能在竞争敌手产能暂时退出时赢得市集份额，成为“赢家”。在此经由中，那些出口能力就较强的行业，则更有能力将跨国比较上风在众人生意中“收尾”，迎来市集份额和出口利润擢升的机遇。不错从资本占比和相对上风两个维度进行锻真金不怕火：

► 能源资本占比：包含石油自然气、高超石油居品、电力燃气资本。字据OECD跨国参加产出表（ICIO），诡计各行业中石油自然气、高超石油居品[9]、电力燃气的班师资本占比并相加。包含两个层面的信息：1）实足资本，若某行业的油气相干资本占比高，则该行业资本端受伊朗局面冲击更大。2）但从相对资本角度看，议论到中国能源体系的上风，这些实足资本占比高的行业，中国的相对上风反而可能更彰着。因此一般情况下，若是某行业的能源资本占比无数高，中国在跨国比较中就会相对上风。

► 出口竞争上风：若是中国在某个行业仍是占据了很大的竞争上风，那更有能力赢得更高份额。出口竞争上风不错通过两个维度描写：1）中国各行业出口份额，即某行业通盘出口商品中的中国占比。2）中国各行业RCA（显性比较上风），即某行业占中国出口比例除以该行业占众人总出口比例，用以体现中国对比众人其它地区的相对上风。出口能力越强，该行业在资本上的跨国比较上风就会更容易“收尾”为执行的出口收益（如更高的国际市集份额）。

基于这两个维度，咱们以OECD跨国参加产出表（ICIO）中的24个行业[10]为商讨对象，进行能源冲击下的跨国行业比较（图表25）：

图表25：基于各行业能源资本占比和出口能力，不错进行能源冲击下的跨国行业比较

注：参加产出表数据松手2022年，出口数据松手2024年

府上来源：OECD，Trade Map，中金公司商讨部

► 第一类：能源资本占比高、出口竞争上风大。此类行业比其它行业会受到更大的资本冲击，如钢铁制造耗能较大，对能源价钱就会更明锐，但对比竞争敌手，在资本上反而具备相对上风。一方面，上文所述的中国能源供给上风，在高油气敞口的行业中体现得更为彰着；另一方面，中国在部分品类或才调上还具有坐褥工艺上风，不错绕开油气价钱上升的负面影响，典型的行业包括化工、钢铁、建材（如玻纤）。

以钢铁为例，相对资本上风体当前两个层面：1）钢铁对电热能源糜掷很大，从参加产出表看，“基础钢铁制造”中电热资本班师占比达4.2%（vs. 全行业平均2.3%），因此中国的能源上风得以体现。2）从坐褥阶梯看，粗钢坐褥可分为EAF阶梯（电力参加达50%，图表27）和BF-BOF阶梯（电力参加仅7%，图表26）。中国的EAF阶梯占比仅10.2%，其余十大粗钢坐褥者的EAF阶梯的平均占比达49.7%，意味着中国钢铁坐褥耗电偏少（图表28），进一步强化了资本上风，成心于钢铁出口。反不雅欧洲（粗钢产能占比9.3%[11]），早在本年2月，钢铁协会就仍是指出“高电价会缩小欧洲钢铁与中国竞争的能力”[12]，伊朗局面更是强化了欧盟相干于中国的不利竞争地位[13]。

图表26：接纳BF-BOF阶梯坐褥钢铁耗电少

府上来源：worldsteel，中金公司商讨部

图表27：接纳EAF阶梯坐褥钢铁耗电多

府上来源：worldsteel，中金公司商讨部

图表28：中国的EAF阶梯占比仅10.2%，与竞争敌手比较自然耗电少

府上来源：worldsteel，中金公司商讨部

铝亦然如斯，2025年众人原铝产量结构中，中国、欧洲、中东位居前三，占比分别为59.9%、9.6%和8.3%（图表30）。电解铝经由对电力价钱和安稳性都较为明锐，在自然气价钱抬升时，中国比欧洲等依赖自然气发电的产地具有更大的资本上风。在此基础上，若是中东地区产能因为冲突而被动退出，会进一步增强中国企业的相对上风。冲突抓续时刻，中东铝厂的电力供应安稳性受到威逼，阿联酋环球铝业公司、巴林铝业公司两座铝厂更是班师遭袭，中东部分产能可能暂时退出（《中东两大铝企遭袭，铝供应再遭冲击》）（图表31）。

图表30：从2025年众人原铝产量结构来看，中国、欧洲、中东位居前三

府上来源：International Aluminium，中金公司商讨部

图表31：中国铝产业或受益于低廉安稳的火电，或能享受到铝价抬升带来的机遇

府上来源：Wind，中金公司商讨部

► 第二类：能源资本占比低、出口竞争上风大。此类行业举座的能源资本占比相对较小，因此受伊朗局面中的冲击可控，同期中国此类行业自己具有较强的出口竞争力，因此依然不错算作稳重的上风产业，除非高油价导致众人需求大幅下滑以至堕入阑珊，典型行业包括电子、电气建筑、汽车与零部件等。

► 第三类：能源资本占比高、出口竞争上风低。此类行业靠近较大的能源资本抬升压力，但出口竞争上风却不如第一类彰着，因此难以飞速将相对上风通过国外需求快速收尾。典型行业包括金属矿石拓荒、其它拓荒（如石、砂、黏土）等。

► 第四类：能源资本占比低、出口竞争上风低。此类行业举座的能源资本占比相对较小，同期也并非出口竞争上风大的行业，有更强的内需属性，典型行业包括生物医药、食物饮料香烟等。

设立启示？电气建筑、汽车与零部件强化上风；化工、铝、钢材、建材或膨胀份额

通过上文分析，咱们不错从“资本”和竞争上风两个视角寻找行业层面的“赢家”和“输家”。追忆而言，基于上述四类行业的分辩，1）若是油价处于相对高位但又不至于导致众人阑珊，那么第一类行业的相对上风最大；2）若是油价抓续处于高位导致众人堕入阑珊，那么第四类行业最有细心肠；3）若是油价很快回落，第二类行业依然是主要的竞争上风产业。

但资本仅仅一个角度，能源冲击对盈利的最终影响，还取决于供需情况及顺价是否顺畅等。一个极点的例子是，若是一个行业具备相对资本上风、同期也有众人竞争力，但利润率很低，有可能会出现“亏损赚吆喝”的场合，也并非投资上的最优选项。基于这一议论，咱们将净利率算作补充方针，比较其预期净利润率处于历史水平的分位数（昔时八个季度，图表29）。分位数越高，标明该行业供需关系更好（更偏向“卖方市集”），更有可能告捷顺价，也不至于因“以量补价”而过度毁伤盈利。概述来看，

图表29：行业净利率历史分位数越高，供需关系更好，更可能告捷顺价翻开盈利空间

注：数据松手2026年4月3日府上来源：FactSet，中金公司商讨部

► 强化上风：油气相干资本占比低、出口竞争力强、利润率历史分位数高的行业，如电气建筑、汽车及零部件。此类行业受油价资本冲击可控，部分品类也不错受益于伊朗局面下的能源替代需求，不错强化其竞争上风（如新能源整车过头零部件）。

► 膨胀份额：油气相干资本占比高、出口竞争力强、且利润率历史分位数高的行业，如钢铁、建材（玻纤等），部分供给因中东局面已承袭损的化工和铝。此类行业会靠近资本压力，但若是其它主要坐褥地区的资本抬升更快导致供给缺失，咱们则有望通过膨胀份额而受益（《市集“跌到位”了吗？》）。

► 细心属性：油气相干资本占比低、出口竞争力弱、且利润率历史分位数高的行业，如生物科技、食物饮料香烟等。此类行业受外部冲击相对小，可算作外需受损严重下的细心选项。

[1]https://www.news.cn/20260301/6a8832d87c404d76ac1dc8f130f5b6b0/c.html

[2]https://www.reuters.com/business/energy/opec-oil-output-plunges-march-war-forces-export-cuts-reuters-survey-finds-2026-03-31/

[3]https://www.iea.org/about/oil-security-and-emergency-response/strait-of-hormuz

[4]https://energy.economictimes.indiatimes.com/news/oil-and-gas/government-reports-severe-under-recoveries-for-petrol-and-diesel-amid-rising-global-oil-prices/129945563

[5]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201601/W020190905506573420251.pdf

[6]https://www.kpler.com/blog/crude-oil-top-5-market-drivers-in-2026

[7]https://www.bbc.com/news/articles/c3ex8ez3717o

[8]https://en.baochinhphu.vn/viet-nam-mobilizes-four-million-oil-barrels-amid-concerns-about-fuel-shortages-111260310152152127.htm

[9]参加产出表行业分类较粗，因此用“高超石油居品及焦炭”来不雅察高超石油居品的情况

[10]将ICIO通盘行业，剔撤离处事行业、油气、高超石油及焦炭、电力燃气

[11]https://worldsteel.org/data/world-steel-in-figures/world-steel-in-figures-2025/

[12]https://www.eurofer.eu/press-releases/steel-industry-warns-eu-high-electricity-prices-threaten-europes-economic-competitiveness

[13]https://www.reuters.com/sustainability/boards-policy-regulation/eu-looks-soften-energy-bill-pressures-industry-document-shows-2026-03-07/j9九游会